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  9月29日，国货化妆品公司自然堂全球控股有限公司（以下简称“自然堂”）正式向港交所提交招股书，拟在主板挂牌上市。

  去年赴港上市的毛戈平备受长期资金市场追捧，为美妆企业上市打了一针强心针。今年来，毛戈平股价涨幅接近70%，去年更是接近翻倍。

  不过，自然堂的营收、利润增速，以及毛利率都远低于毛戈平。自然堂能撑得起超71亿的估值吗？

  自然堂成立于2001年，主营业务为护肤、彩妆和个人护理，收入占比分别为87.3%、4.1%、4.5%。自然堂旗下主要有五大品牌，分别为自然堂、珀芙研、美素、春夏及己出。

  弗若斯特沙利文的多个方面数据显示，以2024年零售额计，自然堂是中国第三大国货化妆品集团，市场占有率为1.7%。上半年，自然堂共有3770万注册会员。

  股权方面，自然堂有着非常明显的“家族企业”特征。控制股权的人郑春颖、郑春彬、郑春威、郑小丹、创始人BVI公司及直接离岸控股公司合共有权行使本公司约87.82%的投票权。其中，四人互为家庭成员。

  据南都·湾财社报道，自然堂在IPO前引入欧莱雅与加华资本作为战略投资者。欧莱雅旗下美町累计投资4.42亿元获得6.67%股份，加华资本投资3亿元获4.20%股份，本轮融资后公司估值超71亿元。

  郑春颖为自然堂集团创始人、首席执行官兼董事长，现年61岁。1986年7月，他毕业于中国东北财经大学，取得商业经济专业学士学位，并于2006年1月在北京大学光华管理学院取得EMBA学位。

  中国为世界第二大化妆品市场，以2024年的全球化妆品行业零售额计的市场占有率约为11.4%。

  从增长趋势看，2019-2024年，中国化妆品市场规模从7794亿元升至9346亿元，复合年增长率为3.7%。预计2024-2029年复合年增长率将达6.6%，约为同期全球化妆品市场增速的两倍。

  其中，护肤为中国化妆品市场中最大的分部，以2024年零售额计，市场占有率占化妆品行业的40.9%。2019年至2024年，中国护肤市场规模由3035亿元升至3826亿元，复合年增长率4.7%。2024年至2029年，预计年复合增长率将升至7%，达到5364亿元。

  与此同时，国货化妆品品牌的市场占有率正在快速提升。2019年至2024年，国货化妆品行业的市场规模从3502亿元升至4664亿元，复合年增长率为5.9%，高于同期国际化妆品行业。2024年至2029年，该市场预计将以7.9%的复合年增长率继续增长，于2029年达到6813亿元，市场占有率将超越国际化妆品品牌。

  总体来看，自然堂收入持续增长，但增速长期低于10%，且高度依赖自然堂品牌。与此同时，销售及营销成本长期居高不下，上半年的营收占比超过50%。

  近年来，自然堂的营收持续增长。2023年和2024年，自然堂营收分别为44.42亿元和46.01亿元，同比增幅为3.5%和3.6%；纯利润是3.02亿元和1.9亿元，分别同比增长117.3%和-37.1%。

  上半年，自然堂营收和利润为24.48亿元和1.91亿元，分别同比增长6.4%和7.1%。相比之下，珀莱雅同期的收入和净利润分别同比增长7.2%和13.8%，上美股份同比增长17.3%和34.7%，毛戈平同比增长31.28%和36.1%。

  从收入结构来看，自然堂高度依赖单一品牌，上半年自然堂品牌收入占比为94.9%。2022年至2024年，自然堂品牌的收入占比分别为94.6%、95.9%、95.4%。

  盈利能力上，毛利率升至70%上方，但弱于竞争对手。上半年，自然堂的毛利率达70.1%，不及上美股份的76.5%，珀莱雅的73.38%，毛戈平的84.2%。

  值得注意的是，自然堂存在“重营销、轻研发”的问题。上半年，自然堂的销售及营收成本达13.5亿元，同比增长5.5%，占营收的比例达55%。相比之下，同期研发开支仅4238.2万，同比下滑5.3%。2023和2024年，自然堂的研发开支持续下滑。过去三年，自然堂的销售及营销成本高达75.7亿元。

  最后，从估值角度来看，自然堂市盈率约为37倍，远高于珀莱雅的19倍，但低于上美股份的43倍和毛戈平的49倍。